百亚股份深度报告：品牌升级叠加渠道破局，区域个护龙头迎来成长期
行业分析：存量市场中仍存在结构性机遇。个人卫生护理用品具备消费刚性特点，1）行业规模超1700亿元空间广阔，卫生巾存量市场中早期本土品牌弱势、中期外资本土化不佳导致竞争格局稳中有变。本土品牌有望凭借创新性差异化产品定位、区域性及下沉市场覆盖、新兴销售与营销通路捕捉推进本土份额提升。2）卫生巾仍存结构性机遇：产品中裤型、薄型、天然有机等细分产品实现超额增速，新兴渠道包括直播、O2O等释放增长红利。
竞争力与成长性分析：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足。1）竞争力：产品端，公司基础线持续优化芯体功能，推出高端线安睡裤与大健康产品，高研发投入驱动产品上新；营销端，定位青春自由年轻客群，粉丝效应与女性价值营销理念打造差异化品牌形象；渠道端，2021年电商战略调整、布局多元平台，经销渠道运营经验丰富、全国性KA客户网点合作为全国市场拓张奠定基础。2）成长性：产品端，高毛利产品牵引、产能扩张配合销售拓展——大健康产品毛利率高于自由点品牌整体10%-20%，安睡裤持平自由点大盘，以线上数据为例两系列产品占比近3年由10%提升至23%，预期引领品牌增长；营销端，品宣投入近3年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未来持续加强品牌建设；渠道端，电商开启第二阶段品宣运营战略，线上收入占比对比头部可比企业仍有1倍提升空间、线上份额对比自身全国份额排名有1-3名提升空间，线下市场经测算预计3-5年内有40%成长空间。
风险提示：激烈竞争，疫情反复，品牌建设与市场推广不及预期，成本上涨
投资建议:看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持“买入”评级。未来消费复苏主线下，电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进。长期我们看好公司在市场各类结构性机遇下提升品牌影响力、提升市场份额的逻辑。维持公司合理估值为21.6-23.0元，对应2024年30~32xPE，维持“买入”评级。
公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张
公司经营概况
百亚股份是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业。公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，依托自有品牌，采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道。产品主要涵盖卫生巾（自由点、妮爽品牌）、婴儿纸尿裤（好之品牌）、成人失禁用品（丹宁品牌）等领域，其中卫生巾为公司重点发展的领域。2022年卫生巾收入占比约84%，纸尿裤合计占8%（主要为婴儿纸尿裤），另外公司经营代工业务占比8%，主要以提升产能利用率为目的。
市场区域方面，公司形成了川渝-云贵陕-两湖-其他区域的市场梯队，具备了实施泛全国化市场拓展的基础制成。公司始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。
公司创始人为实控人，股权集中。截止2022年报，创始人冯永林先生通过复元商贸间接持有公司41.2%的股份。2017 年 8 月，汇元投资、原元投资和光元投资三家员工持股平台与复元商贸签署《股东表决权委托协议》，不可撤销地将其各自在发行人股东大会的表决权（共计8.18%）委托给复元商贸，按照复元商贸的意愿和决策行使该部分表决权，委托期限自委托协议签署生效之日至持股平台不再持有公司股份之日。该项表决权委托后，控股股东复元商贸和实际控制人冯永林控制公司股东大会表决权的比例为 49.3%。公司股权集中，复元商贸、重望耀辉两大股东持股比例合计54.6%。
持股5%以上的股东自限售流通股解禁后因自身资金需求发布两次减持计划，对公司股价和基本面不构成重大影响。2022年4月第二批减持计划披露，并于2022年11月公告减持实施完成。截至2022年报，重望耀晖、温氏投资、铭耀资产、通鹏信持股比例分别累计减少9.4%、2.1%、3.6%、2%。
公司管理层稳定、经验丰富。董事会成员中，冯永林、张黎、鹏海麟、曹业林分别任公司总经理、财务总监及董事会秘书、生产总监、营销总监，具有多年的行业经验和公司管理经验。
股权激励绑定核心员工利益，目标设置展现经营信心。2022年初公司发布股权激励计划，确定本次激励计划的首次授权日为2022年1月14日，以17.08元/份的行权价格向符合条件的454名激励对象授予129.32万份股票期权，以8.39元/股的价格向符合条件的83名激励对象授予255.25万限制性股票。对于线上业务员工，考核目标为2022~2024年线上收入规模为3.4/4.9/6.9亿元，同比增速61%/45%/41%；对于非线上业务员工，收入目标为18/22/27亿元，同比增速24%/21%/23%，净利润目标为2.5/3.0/3.6亿元，净利润同比增速12%/18%/18%。
2023年2月公司调整业绩目标强化激励性：将2023/2024年非线上业务股权激励目标分别调整为2023年/2024年收入目标为19/23亿元，以2022年实际值为基数同比增速分别为20.3%/19.4%，净利润目标为2.2/2.5亿元，同比增速分别为15.0%/14.4%。
财务分析：业绩增长稳健，自由点品牌推动盈利优化
业绩增长稳健，2018年起受益于自由点品牌发展与渠道拓张增速上行。2012~2022年公司收入规模由6.2亿增长至16.1亿元，年复合增速约10%；2018年起，品类方面受益于自由点业务持续放量、ODM业务加入，渠道方面线下拓展与电商增长同步推进，增速上行，2018~2022年收入年复合增速约14%。2012~2022年公司归母净利润规模由0.67亿增长至1.9亿元，年复合增速约11%，2018年起年复合增速约20%。2014、2016/2017年主要因产品结构调整、低端产品优化导致增速相对放缓，2020年增速则受到疫情以及促销费用抵减收入会计准则变更的影响，2022年净利润同比下降，主要因疫情反复、促销投入不及预期，同时成本费用端原材料价格上涨、加大营销投入等因素影响。
品类拆分：定位中高端的自由点品牌收入快速发展。公司拥有卫生巾自主品牌、纸尿裤自主品牌、ODM三块业务，其中公司卫生巾业务、尤其是自由点品牌是核心增长驱动力。1）业务结构：2012~2022年卫生巾收入占比由68%提升16个百分点至84%，达到13.6亿元，自由点品牌占比由38%提升至83%达13.39亿元,妮爽卫生巾品牌与好之婴儿纸尿裤品牌业务收缩。2）业务增速：2012年~2022年公司卫生巾收入及其自由点品牌收入年复合增速分别为12%、19%，对标公司整体增速分别高约2、9个百分点。妮爽品牌定位低端，对其研发、销售投入相对较少，好之品牌因国内生育率下降、市场竞争激烈，公司战略性放缓投入。ODM业务于2016~2019年发展迅速，公司将其定位为自主品牌业务的有益补充，投放资源优先度靠后，近几年小幅下滑后维持稳定规模。
渠道拆分：渠道多元化发展，经销商为传统优势渠道，电商发力增长。公司传统优势渠道为经销商，顺应KA客户门店拓展、加强全国性连锁KA客户的合作，并抓取电商红利建立全渠道体系。1）渠道结构：2012~2022年经销商渠道收入占比由9成下降至5成，同期KA渠道由1成提升至2成，电商从2013年开始试水到2022年占比约23%。2）渠道增速：2012~2022年KA渠道年复合增速15%，2014~2022年电商渠道年复合增速69%，经销渠道增速稳健，年复合增速为4%。
市场区域拆分：川渝稳健发展，向云贵陕、其他区域稳步扩张。公司起家于川渝地区并深耕多年，由此向周围省份辐射拓张，云贵陕其次，外围市场逐步拓张，释放较好成长性。1）区域占比：2012~2022年川渝地区收入占比由6成降至4成，云贵陕地区由28%降至21%，其他区域市场由8%提升至12%。2）区域增速：2012~2022年川渝、云贵陕、其他地区的年复合增速分别为5%、7%、14%。2014、2017年产品结构优化调整、出清旧品对川渝等成熟市场影响较大，2020年其他地区因上半年疫情影响华中地区物流及促销活动受限同比下滑，同时新拓市场促销力度偏大，促销费用抵减收入会计准则变更影响较大。
毛利率主要受业务结构、原材料成本影响。1）原材料影响：个护产品有5大核心材料，约占原材料成本的60%，其中浆板（占比7%~8%）受上游木浆波动影响，其余主要受石油价格波动影响。2017~2018年石油与木浆价格上升，2019年下半年起下行，再次自2021年下半年攀升。2）业务结构方面，毛利率偏高的自由点品牌业务占比持续提升，推动毛利率持续优化，ODM业务于2017年起放量，因仅承担代工环节毛利率约为15%-20%，对公司整体毛利率有一定稀释作用。
时间纵向看：1）公司各品牌在2013年均推出新品，毛利率显著提升9个百分点至46%。2）2013~2016年，受益于自由点占比提升、自动化设备引入降低单位人工成本、2016年原材料价格下行等多重因素，毛利率稳步提升。3）2017~2018年，在成本端原材料价格上涨、高端产品单位材料耗用提升、制造费用因百亚国际产业园及其配套项目的推进短期提升，销售端ODM与新开拓市场毛利率偏低，毛利率下行约8个百分点。4）自2019年起，成本端原材料上行增速放缓，销售端产品结构优化继续及高毛利KA渠道占比提升，带动毛利率企稳回升，2020年因会计准则变更影响表观毛利率下行，如剔除此影响毛利率呈现稳步上升趋势。
分品类看，卫生巾品类及其自由点品牌推动毛利率持续优化。卫生巾毛利率稳定约为50%，其中自由点约50%+，妮爽毛利率较低约10%；2017~2018年原材料上行，自由盈利稳定，定位中低端的妮爽承压明显、下行19个百分点。纸尿裤毛利率接近20%，主要为好之婴裤品牌贡献（17%~18%），丹宁因为外协产品毛利率偏低约为15%。
分渠道看，渠道毛利率受定价模式影响。公司与KA客户采取“委托代销”方式合作，结算价约为终端零售指导价的8~8.5折，经销商渠道需保证经销商利润空间，结算价约为终端零售指导价的6.4~7.2折，电商渠道因引流等多种原因线上终端售价会给予一定折扣。因此，KA毛利率约55%~60%，经销毛利率约45%~50%，电商约35%~40%。纵向来看，公司传统优势渠道经销商随产品结构升级毛利率稳步提升，KA渠道于2020~2021年因促销费用投入大、会计准则变更致毛利率下滑相对明显，2022年KA渠道受益于产品结构优化毛利率恢复至50%。电商近几年加大平台结构调整、收缩大力度折扣、降低低毛利率的专供品业务占比、优化品类结构，2022年毛利率约44%，同比提升9个百分点。
川渝云贵陕成熟市场毛利率较高，新拓市场因品牌投入与促销力度大毛利率偏低。市场深耕多年的川渝、云贵陕地区毛利率高约50%，表观毛利率稳定，推测剔除会计准则影响毛利率受益于中高端定位的自由点品牌推动呈现上升趋势。新拓展的外围市场通常品牌投入与促销力度大，电商渠道因引流等因素影响执行较大力度的折扣销售，自2020年起促销费用抵减收入，2019-2021年表观毛利率呈现下降趋势，其中其他地区由44%下降至38%、电商由39%下降至35%。2022年受益于产品结构优化，其他地区/电商毛利率分别提升6、9个百分点至44%/44%。
与可比公司相比，毛利率处于较高水平，仍有增长空间。公司毛利率高的主要原因系：一方面，公司以卫生巾业务为主营业务，营收占比约84%。卫生巾品类的毛利率相较其他吸收性卫生用品、生活用纸来说毛利率空间较高。另一方面，公司“自由点”品牌尤其在其区域市场具有较好的品牌声量，享有一定品牌溢价。恒安国际是一次性卫生用品龙头企业。其个护产品毛利率较高，在品牌影响力、销售渠道建设等具备溢价和规模优势；成本端因原材料规模化采购、议价能力较强，有利于其降低材料成本。对比恒安国际，我们认为公司未来随规模和品类扩张逐渐推进，结合品类结构升级，毛利率具备提升空间。
期间费用率总体稳定，营业利润率与净利率受毛利率推动影响呈现上升趋势。
销售费用前期因新品推广、电商与外围市场拓展销售投入显著增加，2017-2021年费率基本稳定，2022年销售投入再次显著提升。2012年~2016年销售费用率由18.6%提升至32%，2017~2019年因销售投入较少的ODM业务增加回落至27%左右；如剔除促销费用与运费调整影响2017-2021年公司保持稳定的销售费用率投入，2022年营销费用投入加大、提升5个百分点至24.5%。
管理费用率与财务费用率稳定。其中管理费用率约在5%~6%区间，2015年因员工持股平台增资入股，当年确认1015万元股份支付费用致管理费用率约6.4%，2017年因确认1005.81万元上市中介机构服务费用管理费用率约7.3%，2020~2021年管理费用率因研发费用、管理人员薪酬增加小幅提升，2022年降至6.5%。财务费用率因较强的回款能力与充足的现金流为负数，基本位于-0.1%~-0.2%区间。
营业利润率与净利率2017-2021年在期间费用保持稳定的情况下受益于业务结构优化、毛利率提升呈现上升趋势，2022年因疫情扰动费用在上半年投入产出比有所下滑、同时加大销售费用投入有所回落。前期随着品牌营销投入增加费用率提升导致销售净利率低于2012~2013年水平，2017~2021年费用率维稳、高毛利品类与渠道占比提升，净利率显著增加约7个百分点至15.3%，2022年因销售费用率大幅提升，净利率滑落至11.6%。
与可比公司相比，公司销售费用率较高，反映公司处于品类发展与渠道扩张阶段、对营销推广与品牌打造上比较重视。公司以自主品牌为经营核心，销售费用率与同样发展个护与生活用纸品牌的恒安国际、中顺洁柔、维达国际具备一定可比性，公司因处于全国市场拓展阶段，同时提升自由点品牌影响力，销售费用率处于可比公司偏高水平。豪悦护理与可靠股份ODM业务占据主要比例，销售投入偏低。
管理费用率处于平均水平。剔除上市费用等一次性相应，2017~2019年公司管理费用率处于可比上市公司平均水平，后续公司不断研发新品推出上市、同时一定程度增加管理人员薪酬，管理费用率于2020-2021年高于可比公司，2022年有所回落。
财务费用率为负。公司因较好的回款能力、现金流充足，财务收入抵消财务费用。可比公司除恒安国际、维达国际财务费用率为正外，均为财务净收入。
我们认为，目前公司处于产品与品牌建设、渠道与市场拓张的阶段，未来中短期预计保持较高费用投入，长期品牌成熟、全国市场拓张基本成形，规模效应释放推动费用率下行。
公司营运周转天数基本稳定；对标可比公司，公司因账期政策不同应收账款周转率高于行业平均，库存与应付账款周转率处于行业平均水平。
应收账款周转天数基本稳定，呈现小幅上升趋势，好于可比公司平均水平。公司对经销商、ODM业务的客户采取“先款后货”结算方式，在电商开设直营店铺销售至终端消费者，对KA客户采取“委托代销”方式授予一定信用期（通常30~90天），随着KA渠道规模提升应收账款天数小幅增加。可比公司中，豪悦护理以代工业务为主，除部分长期合作客户一般要求预付部分或全部货款，因此周转天数好于公司，其余公司因直营占比结构或信用政策不同应收账款周转天数高于公司。
近5年公司库存周转天数维稳约为70天，应付账款天数维持70天以上，两指标位列可比公司平均水平。公司库存周转率低于豪悦护理、可靠股份，两者代工业务占据重要比例，根据客户订单组织生产效率较高；公司优于恒安国际等全国性个护品牌企业，后者销售范围广库存余额和原材料储备较多，周转率偏低。
公司ROE受益于销售净利率提升呈上升趋势，优于可比公司平均水平。公司ROE变动趋势与销售净利率趋同，总资产周转率、权益乘数分别因公司规模扩大、股权融资增加呈现小幅下降趋势。与可比公司相比，公司凭借优于平均的净利率和总资产周转率具备较好的ROE水平。
行业分析：存量市场中本土份额提升机遇仍存
综述：广阔存量市场，玩家差异化竞争提升市场份额
吸收性卫生产品因功能为满足日常卫生护理需求，终端消费呈现需求稳健、使用周期短、消费频率高的特点，具备消费刚性。
1）产品层面：针对市场需求，持续产品创新助力市场份额扩张。
2）行业层面：规模方面，行业空间广阔，2021年达1860亿，在人口基数稳定、渗透率达到高位的背景下增速稳健，其中成人失禁用品未来随老龄化趋势、使用心智提升有望释放增长红利。竞争方面，中外资玩家众多、竞争充分，外部因素中女性消费群体细分化、销售营销渠道多元化、国潮热，内部因素中本土品牌品质提升、差异化产品定位、把握下沉市场覆盖和新兴渠道红利，有望迎来份额提升机遇。
3）公司层面：公司销售端一方面加强品类品牌建设、把握细分产品红利，另一方面布局多元化适配渠道扩大市场覆盖，量价齐升推动收入增长；成本端释放规模效益、费用精细化运营提升利润率，最终实现份额提升。
产业链：上游受石油及木浆价格影响，中游产品创新推动份额提升，下游渠道多元化发展
卫生巾与纸尿裤产品结构主要功能分为防渗漏、舒适性和使用简易三个方面，包括面层、底层、吸收层、导流层四个部分。1）面层需要实现液体渗漏功能，同时由于和使用者肌肤直接接触，需要考虑柔软性和舒适度。2）底层主要起到防漏作用，要有良好的耐水、防漏性，同时兼顾透气性；3）吸收层是实现核心功能，用来吸收、扩散、储存液体的部分，需要具备快速吸收、防漏、防回渗的特性；导流层位于面层和吸收层之间，功能是将渗入液体快速吸收且均匀地扩散至吸收层，需要有良好的吸收性和渗透性。4）除以上结构功能外，在使用设计上需具备使用（使用、携带、丢弃等场景）的简易性。
回顾卫生巾发展史，龙头品牌通过突破性产品创新扩张市场份额，持续基于产品形态、面层材质、吸收芯体进行升级。卫生巾发展历史大致分为三个阶段：
1） 1888年以前可洗式月经带：布条、卫生纸等用于吸收经血，缺点是不卫生、反复清洗；
2） 1888年~1936年可抛式（早期竞争者为美国公司强生和金佰利）：1888年首个可抛式卫生巾Southall’s Towel出现（由纱布和棉花制成）；1897年强生开发出第一款量产卫生巾品牌Lister’s Towel（棉絮+吸水衬垫+固定绳带）,替代传统的家庭自制品，因社会观念保守退出市场。1921年金佰利受红十字护士使用启发，基于其纤维棉专利技术推出“高洁丝”品牌（纤维棉和纱布制成的长方形卫生巾），通过市场教育和创新性营销获得市场成功。随即强生公司于1927年推出卫生巾品牌“摩黛丝”进入市场竞争。
1931年美国医生发明导管式卫生棉条，1936年“丹碧丝”创始人收购该专利并推向市场，二战期间因棉条较卫生巾使用感更自由，同时受益女性上岗潮，产品普及率大幅提升。1950年德国医生发明“O.B.”指入式棉条。
3） 1970年至今持续围绕卫生巾产品设计、面层材质、芯体功能升级（新加入竞争者为美国公司宝洁、日本公司花王/尤妮佳）：
第一，产品设计围绕便捷/防侧漏，1971年强生创新背粘式卫生巾品牌Stayfree，替代以往使用生理带等方式固定产品，使得经期行动更加便捷、自由、无感，市场份额迅速提升。随即1975年金佰利推出背粘式护垫，进行细分市场的争夺。1984年宝洁“护舒宝”品牌首创护翼卫生巾，加强防侧漏、产品固定的功效。后续市面产品在护翼方面又升级立体护围式设计（利用立体橡胶、无纺布等形成有收缩、具备一定包围高度的立体弹力隔边）。1960s以女性护理用品起家的尤妮佳品牌“苏菲”于2013创新推出裤型卫生巾，包裹式设计极大地解决了侧漏问题。
第二，面层材质围绕瞬吸/舒适/透气，面层最初为棉柔表层（无纺布），结构为平坦膜结构，优点是舒适，缺点是导流慢、不透气。1983年宝洁创建“护舒宝”品牌创新推出网面表层（开孔式薄膜），加强透气性和导流功能，通过网面和护翼两大创新护舒宝发展为匹敌强生和金佰利的卫生巾品牌。同时受网面结构启发，市面产品在棉柔表层基础上，先后升级开孔结构（瞬间吸收经血）、立体形状化结构（减少与肌肤解除面积），优化棉柔表层导流与透气度。近年随着消费者对天然性、舒适性面层需求提升，纯棉表层卫生巾进一步推出。
第三，芯体功能围绕吸收性/轻薄度，芯体最初以绒毛浆为主，绒毛浆因结构松散具备吸水性强、液体可快速扩散等优点，但吸水后容易起坨、厚重，引起行动和体感不适。1979年花王集团推出“乐而雅”品牌，首次采用高分子吸水树脂为主要材料的芯体，可吸收比自重高数百倍的液体、具备保水能力，开创超薄卫生巾类型。2008年宝洁推出液体卫生巾，吸收芯体用纯净水和纳米分子级聚合物通过乳化技术液化形成，芯体分为两层，上层密度大使得经血迅速下渗，下层密度小使得吸收经血后迅速扩散，并牢牢锁在下层芯体，干爽、避免反渗，吸后亦能保持极薄厚度。
基于上述卫生巾发展史，在产品端头部企业有以下3点共性：
1.头部企业以自研为主、收购为辅形成突破式创新，改善产品使用。美系公司中，金佰利、强生率先推出市场化的卫生巾产品，替代反复洗用的月经带。强生研发背粘式卫生巾，替代别针或生理带，使得产品更贴合、便捷。宝洁研发网面、护翼卫生巾，产品更干爽透气、防侧漏效果更佳。日系公司中，花王利用化学材料优化芯体性能，尤妮佳开创裤型卫生巾解决防侧漏问题。此外，强生、宝洁分别于1974年、1997年收购丹碧丝、O.B.棉条，加速卫生棉条市场布局。
2.头部企业拥有深厚的技术积累，具备医疗、造纸、化工等研发基础。1）强生具备深厚的医疗背景。强生是世界上第一批能生产无菌缝线的企业，一战期间大量生产棉线、纱布、绷带，其将产科医生定制的分娩用工具包中运用至卫生巾产品。2）金佰利、宝洁具备造纸生产基础，业务延伸至吸收性卫生用品。金佰利1872年起家于造纸，曾发明卷筒卫生纸、纸手巾等产品，并研发出纤维棉材料。在一战中该材料替代棉花用于伤口处理，公司受到一战女性医护人员的使用启发，经过两年研制创新将纤维棉应用于卫生巾产品。宝洁于1957年收购从事纸巾及卫生巾制造的Charmin Paper Milk公司，进入纸品生意、并于1969年创新造纸方式使得卫生纸兼具柔韧两种性质，1961年宝洁研究人员首创一次性婴儿纸尿裤，为后来的护舒宝品牌打造技术及生产基础。3）尤妮佳创立于1961年，自1963年起开始制造和销售卫生巾产品，积累了无纺布及吸收性材料加工技术及经验使得其从上游把控品质，于1982年正式推出苏菲品牌，该品牌因优质的产品品质以及适合亚洲消费者使用习惯而获得市场成功。4）花王卫生巾产品研发基于其化学背景，花王前身创立于1887年以生产高品质日本产香皂起家，在1970s花王专注于包括头发、皮肤在内的与人有关的基础研究，通过新获得的生物化学、纸张和高分子技术与原有技术融合创新吸收芯体，推出乐而雅卫生巾。
3.头部企业重视研发与供应链，注重当地市场消费者调研，致力于推出改善消费者生活的产品。龙头企业设立研发中心或实验室，部分在中国市场设立研发中心，调研当地消费者使用习惯及偏好，从研发费用率来看，除强生（因具备医疗研发需求费用率约15%）外，金佰利/宝洁/尤妮佳/花王的研发费用率约在1%~4%之间，保持稳定的研发投入。在供应链方面，头部企业在中国布局生产基地，形成向“一体化”和“智能化”的供应链，优化生产成本的同时，提升供应灵活度及市场反应度。以宝洁为例，根据市场调查机构Gartner全球供应链排名，宝洁与亚马逊、苹果、麦当劳、联合利华被评委全球供应链大师级称号。
产业链结构：上游行业是原材料供货商，产业链下游渠道多元化发展触达终端消费者。
吸收性卫生用品核心材料受石油与木浆价格波动影响。以公司和豪悦护理为例，二者业务分别以卫生巾和纸尿裤为主，其核心材料主要为无纺布、高分子、膜、胶、木浆/浆板，其中前四类核心材料跟随石油价格波动，木浆/浆板占比5%~7%受上游浆价影响。根据IMF编制的石油现货价平均价格指数，2012年至2014年三季度、2021年四季度起石油价格处于高位，2017年底至2019年上半年亦为小高位；根据中国造纸协会编制的纸浆价格指数，2017~2018年以及2021年起浆价高位。因此，目前石油价格、纸浆价格均较高，对吸收性用品生产商成本端造成一定压力，2022年四季度石油价格出现回落趋势，2023年一季度木浆产能释放预计亦减轻浆价压力，我们认为今年预期或出现成本下行带来的盈利修复拐点。
除原材料自身价格变动外，公司自身产业链的完整性、规模大小、上游运输路径距离远近所导致的原材料损耗，对产品生产成本亦有影响。
下游销售渠道呈现线下业态多元化、线上电商占比提升的趋势。其中卫生巾市场大卖场、商超、杂货店依旧为核心渠道，2012~2021年三者合计占比由89%下降至66%，线下便利店、美妆店成为重要的客流入口之一，2021年分别约3.5%；线上电商比例由4%提升至27%。婴儿纸尿裤市场中，电商与母婴专卖店因较强的囤货心智、更高的母婴群体粘性发展为核心渠道，2012~2021年电商占比由6%提升至50%，母婴店比例由接近2成提升至3成；传统的大卖场与商超已不再是重要渠道，2021年仅占22%。目前吸收性卫生用品生产商销售模式仍以经销为主，并逐渐通过与大型零售客户建立稳定长期的关系而提升KA渠道销量；同时顺应线上发展趋势，不断拓宽、覆盖多元化业态并创新适配产品、采取适配营销模式，快速提升新渠道销量。
行业规模与竞争格局：存量市场下前十集中度稳步提升，细分客群与分散化通路带来格局重塑机遇
1. 卫生巾与婴儿纸尿裤市场成熟，成人纸尿裤处于市场导入阶段
个人卫生护理用品行业空间广阔，保持稳健增速。2021年中国个人卫生护理用品市场规模约1861亿元，2012~2021年年复合增速约8.2%。1)卫生巾和婴儿纸尿裤是最主要的两大细分市场，行业成熟、增速稳健。2021年占比分别为53%、37%，市场规模分别达987、684亿元，2012~2021年年复合增速分别约6.5%、9.2%；婴儿纸尿裤市场近几年因人口出生率下降增速放缓至1%。2）成人纸尿裤市场处于导入阶段，随老龄化趋势及产品渗透率提升，市场发展迅速。2012~2021年市场规模由8.4亿增至63.1亿，年复合增速为25.1%。根据可靠股份招股书披露，2020年我国成人失禁用品渗透率大约为3%，日本、北美和西欧渗透率分别约80%、60%和58%，产品渗透和消费者教育处于初期，市场具备较大成长空间。
2. 美日资品牌占据领先市场份额，本土品牌份额提升机遇仍存
市场竞争格局特点1：外资品牌占据领先份额。2021年卫生巾、婴儿纸尿裤市场CR10分别约43%、51%。卫生巾市场中，外资品牌份额合计约24.9%，尤妮佳、宝洁、金佰利、花王、大王分别位列第一、第三、第五、第六、第十位；婴儿纸尿裤市场中，外资品牌份额合计约41.2%，宝洁、金百列、花王、大王、尤妮佳垄断前五位，婴裤因外资先发优势、严格的品控、中国家庭对婴儿养育的重视等原因相对青睐外资品牌。
市场竞争格局特点2：2012~2021年卫生巾集中度上升，外资和国产品牌份额均有上升，婴儿纸尿裤集中度下降，腰尾部国产品牌分散头部份额。
（1）在卫生巾市场中，2012年外资份额提升约4.5个百分点，其中日系企业尤妮佳、花王、大王卫生巾份额提升显著，总计由7.5%提升至15.0%，美系企业因宝洁、强生的份额下降合计份额由12.9%下降至10.0%；中资份额提升约2.5个百分点。
（2）在婴儿纸尿裤市场中，中外资头部企业均有份额下滑，腰尾部国产品牌加剧市场竞争。其中外资品牌同样是美资品牌遭遇严重的份额下滑（宝洁/金佰利下滑15.5/1.8个百分点），日系公司花王/大王/尤妮佳合计提升14.7个百分点。中资份额的下滑主要因恒安集团纸尿裤竞争力下降导致，但兴起了诸多国产品牌包括Babycare、碧芭、巴布豆、露安适等。竞争集中度下滑的原因主要包括：1）美系品牌的产品对比日系、国产品牌对亚洲宝宝的适合度较低，降低竞争力；2）中国国产品牌尤其是通过复合芯体的发明与应用提高产品效能与品质，同时部分公司借助既有婴童爆品（如Babycare的婴儿背带）横向拓宽品类至纸尿裤，形成协同效应；3）下游渠道的分散化，尤其是电商平台和母婴专卖店的发展，结合互联网营销，为争夺年轻化母婴消费群体提供了契机。
市场竞争格局特点3：中国卫生巾市场集中度对比美日仍较低，品牌仍存在份额提升机遇。因公司主营卫生巾产品，我们重点关注卫生巾市场的竞争趋势。
（1）目前中国卫生巾竞争集中度低于美国、日本，竞争集中度存在提升空间。2021年中国卫生巾市场CR5约36%，美国、日本CR5分别约79%、97%，头部公司维持稳定份额。
（2）美日市场中龙头因产品先发地位与研发壁垒、规模效应、下游渠道战略绑定优势占据较大市场份额，竞争格局稳定。中国市场竞争激烈，多重因素为本土品牌份额提升提供机遇。
我们认为美日市场竞争集中度高的主要原因如下：
第一，市场起步早，龙头公司大多具备产品先发优势，通过兼并收购形成多品牌矩阵，打造竞争壁垒。对于美国市场，如前文所述，美国龙头品牌是女性卫生护理产品的发明者和创新重要推动者。此外，美国女性护理市场中卫生棉条销售占比达35%，因此“卫生巾+棉条”多品牌矩阵是龙头的重要壁垒之一。例如宝洁旗下包括护舒宝卫生巾（份额：33.4%）、丹碧丝棉条（份额：10.7%）,并通过并购This is L主打天然品质的卫生巾进一步提升份额，其中丹碧丝是世界第一个卫生棉条品牌,持续引领棉条产品优化；金佰利旗下包括U by Kotex棉条（份额：14.8%）；Edgewell旗下并入原强生多个卫生巾品牌，目前拥有Stayfree（份额：3.2%）/Carefree(份额：4.1%）卫生巾品牌以及Playtex（份额：5.3%）/O.B.（份额：1.0%）棉条品牌。
对于日本市场，日本本土企业发展早于美资品牌进入本土市场，技术成熟、占据先发位置，并且美资产品因本土化不理想导致市场份额萎缩，最终退出竞争。尤妮佳卫生巾业务始于1963年，1968上市Charm产品系列，1982年推出苏菲品牌，2002、2006年分别从狮王、资生堂收购Eldy/Center-in品牌，目前形成多品牌矩阵，合计市场份额约55.4%；花王于1979年推出品牌乐而雅；大王由1979/1980年开始生活用纸和纸尿裤业务，在良好的市场基础上于2005年和金光纸业推出Elis卫生巾品牌。而美资品牌一方面进入较晚，宝洁于1986年向日本市场引入护舒宝品牌，此前日本市场已经形成成熟的卫生巾技术和具备影响力的卫生巾品牌；另一方面，本土品牌产品更符合亚洲消费者的需求、具备更贴合亚洲人体的设计，此外日本拥有海量美妆药妆店渠道，美资仅通过低价促销突围难以获得重视高品质的日本消费者，且不符合美妆药妆店的经营策略，最终本土化效果不佳。
第二，头部公司多为多品类日化巨头或造纸龙头，销售端与营销端释放协同优势，成熟先进的供应链体系以及对上下游的较大议价力利于形成成本优势。美日头部企业为综合性日化巨头或造纸起家的龙头，在品牌组合营销、渠道渗透等方面具备更强的市场协同优势。此外对于相对成熟、成长性较低的市场，盈利能力和成本优势是企业发展的重要因素，龙头公司通过成熟先进的供应链体系，借助规模优势提升对上下游的议价力，在成本上行、行业出清的节点因具备更高的安全边际、提升市场份额。
第三，美国、日本下游渠道相对集中，龙头公司与下游龙头零售商形成稳定的战略合作关系，新兴品牌难以获得优质的渠道资源。美日市场线上渗透率低,电商占比分别约7%、4%，主要依靠线下门店售出。对于美国市场，超市型渠道占据约64%的渠道份额。头部零售商网点实现全国性覆盖，形成稳定的零售市场份额，比如现代零售渠道（大卖场、商超等）中沃尔玛份额达28%，超型市场渠道中Target、沃尔玛份额分别达78%、20%，仓储会员店渠道中Costco、沃尔玛份额分别达61%、33%。对于日本市场，美妆药妆店占据61%的渠道份额，其中永旺、松本清、COSMOS份额达到24%。头部企业通过和核心零售商形成战略合作伙伴关系，在下游核心业态积累丰富的商业合作和供应链经验，把控下游优质渠道资源。以宝洁为例，宝洁和沃尔玛的合作关系于1987年起由单纯的销售-采购关系转向商务协同模式，最初的持续补货系统合作有效提升双方的消费者服务和库存管理能力，再深化至CPFR流程（协同计划/预测/补货）实现利润共赢，最终开展全方位合作合作（信息管理-仓储物流-供应链预测-客户管理-人员培训等），以合作伙伴关系创造价值，1989~1990年宝洁对沃尔玛销售额增长2.5亿美元。
中国市场中美日资品牌百花齐放，未形成稳定的竞争格局，本土品牌份额提升迎来机遇。主要原因如下：
第一、中国本土品牌早期未形成先发优势，外资品牌进入后凭借先进的产品技术和经营理念迅速占据领先地位。后续随生产技术成熟大量本土玩家进入市场，同时美资品牌本土化进程遭遇阻碍，为本土品牌份额提升提供契机。
在市场启蒙阶段，1982年我国第一台生产设备引进于日本，本土企业基础薄弱。创立于1985年的恒安作为中国最早的卫生巾生产企业之一获得先发优势，通过引入生产设备、进行电视广告投放营销，获得较大的市场份额，1991年据《中国名牌》商品评价中心数据其“安乐”品牌份额达40.11%。自1991年起外资品牌逐步进入中国市场（护舒宝：1991年；乐而雅：1993年；金佰利：1994年；苏菲：1995年），此时本土品牌尚未建立强大的产-研-销壁垒，外资迅速占据市场领先地位并
